2021年中国经济出现了一些类滞胀的特征，这个特征会延续到2022年1季度，但它与美国上世纪出现的传统滞胀有很大不同。当时，美国通胀全面上行，经济增长低迷，货币政策处于两难之中，政策空间狭窄。我国当前出现的类滞胀中的胀只是局部性的价格上涨，特别是PPI大幅上涨受国际大宗商品价格上涨影响明显，价格分化严重；滞突出表现在消费增速明显下行，对应着CPI处于低位。在这种情况下，我国宏观政策的操作空间仍然较大，财政货币在稳增长方面仍将发挥重大作用，预计2022年下半年“滞”“涨”的因素将消失，经济实现弱复苏。由于宽货币和弱复苏的格局，资本市场的流动性环境相对宽松，资本市场特别是权益市场存在一定机会。

1、 70年代的美国：一个典型的滞胀形态

在讨论滞胀这个话提前，我们首先要明确什么是滞胀。在传统的宏观经济学框架中，滞胀是指高通货膨胀、经济停滞和高失业率在一定时期内、持续同时存在的现象，从指标上看通常也表现为CPI大幅上升、失业率走高、GDP增速明显下降。上个世纪70年代的美国可以认为是一个典型的滞胀阶段，CPI增速一度超过10%，平均增速达到7.1%，通胀长期高烧不退；失业率快速攀升，平均失业率达到6.2%，远超当时美联储认为的自然失业率水平，实际经济增速也屡次降至潜在增速下方。

从这一次典型的滞胀成因来看，两次石油危机是导致通胀高企的直接原因，但石油危机不能足以完全解释滞胀现象。实际上，进入70年代以后，美国实体经济尤其是制造业增长动能减弱，债务经济规模扩张，政府为了维持低失业率和高福利而滥用凯恩斯主义的刺激政策，财政赤字扩大并绑架了货币政策，在石油危机与粮食危机的催化下通胀一触即发。因此，石油危机是通胀的催化剂，滞胀的背后仍存在美国经济增长动能的衰弱与错误刺激政策的内因。

滞胀使美国政府在政策选择时进退维谷。继续刺激总需求会进一步抬升通胀，而想要治理通胀则需要面临经济衰退的风险，因此70年代的美国货币政策显得尤为紊乱，美联储受到政治因素影响，货币政策忽松忽紧，既没有控制住通胀，也没有从根本上解决经济增长的问题。直到沃尔克上任后大幅提高了联邦基金利率，才抑制住了通胀。当然，治理滞胀并不存在皆大欢喜的甜药，沃尔克自己也说过“抑制通货膨胀绝对不是一个无痛的过程”。在货币收紧的过程中，经济也出现进一步下行，1982年失业率再次冲上了10%以上的高值，当年美国GDP同比增速降至-1.8%，但高通胀得到了明显的抑制，CPI由10.3%下降到了6.2%。滞胀时经济衰退的治理也无法继续仰仗于凯恩斯体系下对于总需求的刺激，还需要从供给侧入手，提高产业的内在竞争力，才能够真正走出滞胀。

2、 当前的中国经济：分化的滞与分化的胀

相较于1970年代美国所表现出来的典型的滞胀形态，我国当前所面临的其实是一种非典型的滞胀，其成因和表现都与典型的滞胀存在差异，不论是“滞”还是“胀”都具有一些结构性特征，其内在的分化特点非常鲜明。

从通胀的分化来看，中国从2021年二季度以来PPI走高，在四季度屡次冲破历史高值，但CPI一直表现的较为温和。PPI的上升主要来自于大宗商品价格超预期上涨，不论是国际定价的大宗商品，比如原油，还是国内定价的大宗商品，比如煤炭，从二季度开始都出现明显上涨。9月限电限产政策将国内商品价格上涨推向了高潮，10月PPI也创造了历史性新高，达到了13.5%的高位。随后在保供稳价政策下，煤炭价格回落，11月PPI也开始进入下行通道，但四季度PPI中枢仍在高位。

PPI的大幅上涨并未带来CPI的上行，今年CPI一直表现的相对温和。虽然四季度以来CPI连续上涨，11月CPI上行到2%以上，但CPI的上行主要来自于蔬菜及猪肉价格的上涨。蔬菜价格的上涨来源于极端天气，猪肉价格则是短期反弹，猪周期尚未反转，均不具备长期上涨的基础，也并非由于PPI的传导。以原油为代表的能源价格上涨对CPI影响理论是具有多条传导路径，但其中最直接影响最大的仍然是通过成品油价格上涨来直接冲击CPI，但受到成品油所占权重并不高的制约，对CPI上涨的贡献可能也只有20%-30%，因此我们难以将目前终端消费价格的上涨归结于PPI沿产业链进行传导。

在通胀明显分化的过程中，我国的经济增长动能也产生了明显的分化。2021年上半年中国经济的增长主要来自于出口和房地产，7月开始房地产出现了断崖式的下跌，出口则显现出了强大的韧性，11月我国以美元计价的出口金额同比增速依然高达22%。与此同时，内需持续疲软，消费始终没有明显起色。内需与外需错位下中国经济数据表现也喜忧参半。

通胀的分化与经济的分化也在互相影响。上下游行业价格涨幅差异明显，利润在上下游之间重新分配，下游行业利润涨幅远低于上游行业。下游行业扩大投资的资金来源中自筹资金占比更高，利润的扩张更能引发投资的扩张，利润的分化格局实际上并不利于制造业投资的扩张，通胀的分化格局一定程度上压制了内需。反过来看，内需低迷也是通胀呈现分化的重要原因。消费的低迷使部分下游行业涨价并不顺畅，供给冲击下的高通胀就仅局限在了上游行业，核心CPI维持较低水平。

3、 需求缺位的周期轮动

经济的短周期波动很大程度上来源于短期政策影响下的实际增速与潜在增速的偏离，尽管凯恩斯主义的政策已经不再被全球的政策制定者奉为圭臬，但是凯恩斯主义的思路仍在宏观调控中有所表现。短期政策调控的着力点在于总需求，总需求驱动下经济增长与通货膨胀的周期性交替构成了经济的短周期波动。

我国当前的经济形势分化特征明显，上游供给约束，下游需求低迷，表现出来的高PPI和潜在增速之下的经济增长并非是典型的滞胀。疫情发生之后，我国的内需恢复并不理想，在此基础上经济的周期性变动也已经脱离了传统经济周期的框架，并且疫情砸下的深坑导致的基数效应持续影响经济数据的读数，我国经济周期的轮动速度和先后顺序都在出现明显异变。

进入2021年三季度以来，PPI不断抬升，经济出现下行，GDP两年平均增速仅为4.9%，明显低于潜在增速，增长与通胀的组合呈现出滞胀的特征。四季度尽管经济增长的表现可能要好于三季度，但PPI的中枢仍在抬升，类滞胀的特征还是比较鲜明。再往后看，2022年GDP增速可能呈现波浪式上升，总体上呈现出先低后高的特征。由于PPI在2022年一季度仍居于高位，从二季度开始快速下行，尽管下半年CPI可能会温和回升，但在PPI快速下行的拉扯下2022年全年GDP平减指数总体持续下降。增长和通胀的组合变会从一季度的低增速高通胀的类滞胀局面发展为二季度的低增速低通胀的衰退局面，下半年则会呈现出高增速低通胀的复苏格局，全年的经济格局波动性有所上升，依次出现由类滞胀（增长尚未恢复、通胀较高）轮动至“衰退”（指经济同比数据年度低点，并不是严格意义的衰退）再轮动至弱复苏。我们预测2022年全年经济增长5.1%，经济实现弱复苏，四个季度经济增速分别为5.1%、4.4%、5.7%和5.4%。

2022年，PPI在高基数的基础上逐季下行，CPI在猪周期触底反弹的情况下下半年逐渐回升，从而使通胀的分化逐渐弥合并出现反转。PPI同比增长2.7%，四个季度同比分别增长7.5%、3.1%、1.0%和-0.9%，PPI的涨消退；CPI全年同比增长1.9%，通胀温和，四个季度分别同比增长1.51.62.2%和2.2%。

4、 类滞胀形态下政策空间并不狭窄

在典型滞胀时期，宏观政策的空间会非常逼仄，尤其是货币政策会陷于进退两难的境地，从70年代美联储的政策抉择便可以看到这种纠结。在面临同时面临低增长和高通胀问题时，美联储货币政策变化非常频繁，缺乏持续性，比如1973-1975年，联邦基金利率从5.9%提高到12.9%，但到了1975年底又回到5.2%。这种频繁和仓促的应对忽略了政策的滞后效应，利率变化杂乱无章也无法形成稳定的预期，最后的结果是加剧了通货膨胀。进入80年代沃尔克对于滞胀的治理则更为果断，以放弃短期经济增长为代价大幅收紧货币政策压制了高通胀。

回顾滞胀时期美国宏观政策决策，政策在增长目标和通胀目标之间反复偏移，美联储也非常容易受到政治因素的影响。1976年卡特竞选美国总统时，曾提出一个指标悲惨指数以衡量经济困难程度。悲惨指数=失业率*2+通货膨胀率，体现出在高通胀和高失业率并存的情况下，政治压力会导致通胀的地位往往要在就业之后。面对滞胀的困境，政府难以持续通过紧缩政策来反通胀，政策反复摇摆之后应对失据。

但是回到我国目前所面对的增长与通胀形势，其对于政策空间的限制是比70年代的美国要小很多，通胀并不构成我国货币政策的约束项。

我国通胀的成因来自于供给约束而非需求过热，更不是来自于货币政策的无节制宽松，原油等对于PPI影响较大的全球定价的大宗商品，其金融属性反映的是美联储货币政策的松紧。因此货币政策收紧对于控制走高的PPI显得无能为力，从我国的政策实践中也能够看到这一点，2021年11月PPI的回落主要是来自于保供稳价政策对于国内定价的大宗商品价格的压制，因此想要治理好我国高企的PPI，政策的发力点在于供给侧而非需求侧。我国的CPI更是明显的受制于需求端的乏力而相对低迷，不会演变成全局性的高通胀。

相较于货币政策对于通胀应对的相对乏力，经济下行压力是政策需要解决的迫在眉睫的问题。中央经济工作会议指出我国当前同时面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，宏观政策的总体基调要稳健有效，中央经济工作会议新闻通稿中有25个“稳”字，体现了稳增长可能是当前政策的核心目标，在这个目标的指引下政策基调也会更偏向于宽松。

我国所面临的类滞胀的形势中通胀对于货币政策的约束其实是一个伪命题，我国并不需要也不会因为PPI上升而大幅收紧货币政策，反而需要去针对经济下行的压力适度宽松。这与70年代的美联储的决策也并不相同，美国70年代的高通胀更多来自于凯恩斯主义下财政货币的滥用，货币政策不考虑通胀无异于火上浇油，只是面对政治压力的不得已选择。我国的货币政策偏向于宽松则是因为通胀来源于供给、停滞来源于需求的“类滞胀”，这在客观上就要求一个偏松的货币政策去刺激总需求，因此类滞胀下，我国的政策空间并不狭窄。

5、 政策稳中宽松：财政实际力度大，宽货币特征明显

2022年宏观政策总体基调是稳中偏松，全年经济增长目标可能在5%-5.5%之间，保持在潜在增长率左右；不论是财政政策还是货币政策都更多的表现出结构性特征，其中财政继续向民生倾斜，货币继续向实体倾斜。由于2021年财政结余较多，2022年财政对经济的实际支撑作用可能大于2021年。货币继续保持宽松态势，降准确定，不排除2季度降息，宽信用的难点在于为银行资金寻求出路，但企业、居民、地方政府加杠杆诉求不高。

从2020年开始，财政收支开始逆转，出现了超收短支。截至2021年10月的财政完成进度来看，公共财政收入已经完成了全年进度的91.8%，公共财政支出则完成全年的77.5%，政府性基金虽然在下半年来土地市场转冷的情况下收入进度开始放缓，但支出进度更为缓慢，截至2021年10月财政一本账支出比收入进度慢14.3%，二本账支出比收入进度慢11.8%，差距为近几年来最大，这意味着2021年的财政整体仍会以超收短支收场。因此尽管2022年财政从预算来看仍会体现出继续退坡的特征，不论是财政赤字还是地方政府专项债额度较2021年继续下降，赤字率可能降至略高于3%，地方政府专项债额度可能降至3.2万亿，但实际财政仍有余粮，2021年不论是财政一本账还是二本账均存在结余资金，能够对2022年财政形成支撑，因此尤其是2022年上半年基建可能将受益于财政资金结转及其形成的实物工作量。换句话说，2022年财政政策对经济的实际作用比赤字率显示的要大，甚至大于2021年。

2022年货币政策的基调整体偏松，尤其是2021年三季度货币政策执行报告中删去了“不搞大水漫灌”和“总闸门”的相关表述，这意味着稳增长仍然是货币政策的核心目标，尤其是在2022年PPI快速下行，CPI反弹力度有限的基础上，货币政策边际转松。回顾在货币政策执行报告中没有“总闸门”表述的时间段，降准或者降息发生的概率增大，在我国货币政策由数量型向价格型转换的过程中，央行对于价格型货币政策，即降息的态度更为谨慎，因此2022年货币政策转松的表现是降准的可能性要高于降息。若以降准手段作为补充流动性的工具视角来看降准窗口，MLF到期量1月、8月、9月、10月、11月和12月较大，财政存款季节性变化明显，一般季度初因按季度缴税的税种存在会使流动性收紧，因此从补充流动性的角度看降准的话，1月和10月的可能性较大。 我们判断，2022年降准至少两次，降息的可能性不能排除，时间窗口在2季度的经济衰退期。

从历史上的宽信用周期来看，我国每一轮宽信用基本上都伴随着基建与地产的扩张，房地产企业、地方政府和居民先后承担了加杠杆主体的责任。但从目前各主体的杠杆率来说，连续的减税降费使财政处于紧平衡状态，土地市场转冷加上防范金融风险政策，地方政府加杠杆能力不足；非金融企业中房地产企业融资受限，制造业加杠杆意愿不足；居民部门杠杆率已经偏高，明显高于同发展阶段的美国和日本，高收入群体债务以房贷为主，低收入群体则更多仰仗于民间借贷，且资产负债表趋于恶化，居民部门加杠杆能力有限。在基建稳健、地产低迷的情况下，各主体加杠杆意愿和加杠杆能力都值得商榷，宽信用的效果可能也不尽如人意。

不论是从总量层面社融与经济增长相匹配、宏观杠杆率小幅上升，还是从结构层面，新增信贷大致在21-22万亿之间，政府债券净融资6-7万亿之间，企业债券净融资3.3万亿左右，非标继续压降，股票融资增速稳定，全年社融总量大致在32-34万亿左右，社融存量增速约为10.5%，很难出现大规模宽信用。

6、宽货币环境下市场并不悲观

2022年市场面临更加复杂的宏观环境，投资者的决策更加艰难，人民币大类资产配置将出现轮动格局。经济由衰退转向复苏，债市机会在上半年；股市机会可能在下半年，结构行情继续主导，关注政策铁三角带来的新机会，大众消费有机会；美元指数震荡，前低后高，人民币汇率上半年保持强势，下半年转弱；大宗商品则继续演绎分化格局，国际定价大宗商品优于国内定价商品。

债券市场机会体现在上半年。伴随着经济进入低增速期，货币政策开始转向宽松，2022年上半年收益率还有进一步下行的空间，下半年，经济逐渐转向复苏，货币政策或多或少面临着美联储加息的制约，同时下半年猪周期将回升，带动CPI明显回升，届时收益率将面临上升压力。因此，2022年收益率大概率是先下后上，债市上半年的交易机会更大，信用风险依然是需要注意的重点，根据央行的表态，在守住系统性风险底线的情况下，房地产、地方政府债、非标等资产的信用风险依然较高。

股票市场机会好与去年。经济的衰退期内受益于流动性宽松，权益市场存在估值提升的机会，经济的复苏期受益于盈利改善，同时也存在估值向上的机会，宏观环境对于权益市场较为友好。经济目前已经由类滞涨期逐步转向衰退期，衰退阶段受益于流动性宽松，可以找到更多估值向上的行业。但是，央行目前仅仅是对流动性进行了表态，还没有正式的操作，因此目前更多是情绪面的影响。2022年宏观环境有望转向复苏，宽松政策确认落地，届时经济和流动性都将对股市形成提振，股票市场下半年开始机会将会增大，但仍更多表现为结构性行情。板块来看，消费和科技有望取得超额收益，其中消费是支撑明年经济复苏的重要动力，尤其是大众消费品在一季度以后可能出现趋势性行情，科技主要受益于流动性宽松。

人民币双向波动。人民币汇率主要受到美元指数的影响，从美元指数的长周期来看，我们认为美元指数很难再现趋势性下行，美元指数总体呈现出窄幅震荡的特点。在这种情况下，人民币的双向波动特征比较明显。从中期的维度来看，一般美联储收紧货币政策是美元指数上行的转折点，我们认为2022年美联储总体态度依旧偏鸽，加之美国经济越过高点，美元上行动力不足，人民币汇率依然相对强势，很难大幅贬值，直到下半年美联储加息推动美元指数走强，人民币或将出现贬值趋势。

商品市场仍呈现分化状态。国际定价大宗商品要好于国内定价大宗商品。疫情仍是影响大宗商品价格的关键性因素，在疫情中性假设，即2022年疫情对全球经济影响进一步减弱，商品生产会进一步得到恢复，全球经济越过高点，尤其发达国家经济开始调头，国际定价大宗商品供需矛盾逐渐缓解，但出行需求仍对原有形成支撑，加之前期投资不足，原油价格也难大跌。国内定价商品来看，2022年第三产业对经济贡献上升，能源失衡状态自然缓解，但是在双碳政策指引下，高耗能行业仍在受到制约，加之地产仍在下行，基建拉动有限，国内定价大宗商品价格可能难有大涨空间。