财新传媒
位置:博客 > 边泉水 > 后疫情时代,美元指数受哪些因素干扰?人民币汇率有无贬值压力?

后疫情时代,美元指数受哪些因素干扰?人民币汇率有无贬值压力?

后疫情时代,全球跨境资本流动的波动性加剧,一方面美国推出了多轮纾困政策和扩张性货币政策,导致市场对于美元的主导地位起了质疑;另一方面美联储修改了货币政策的框架,使得美元汇率的波动发生了新的变化。总体上, 我们认为疫情后的中长期美元升值空间有限主要来自以下三方面:

第一,全球竞争格局和疫情前基本类似,但疫情不仅加剧了美国的双赤字,而且民粹主义拉低了本轮美元指数的中枢。中美之间经济增速的差距很难出现持续大幅扩大走势,且当今世界格局并未出现一个国家对美元霸主地位形成新的一轮挑战,或意味着美元很难进入单边贬值的通道,这也能够进一步说明本轮美元周期将难以走出前两轮较大的上下起伏。但一方面疫情后,美国联邦政府的财政赤字出现较大了的跃升,主要由于疫情后出台的应对疫情的财政刺激政策,包括《冠状病毒准备和响应补充拨款法》、《家庭首次冠状病毒应对法案》、《冠状病毒援助、救济和经济紧急安全法案》等。二是美元的全球储备货币地位与其国内高涨的经济民族主义无法长期并存,美国政府为维稳内政而将矛头指向外部,包括对中国、伊朗、朝鲜的制裁、将美元有意“武器化” ,促使美元持有者寻找其他选择。不同于互联网泡沫和金融危机,本轮疫情后,外国投资者持有美债的同比增速不升反降,进一步证明全球在“去美元化”的进程中。

第二,全球供应链中断,通胀大幅上行,但是美联储修改货币政策框架,进一步压低了美债收益率,进而约束了美元指数。疫情后,美联储对货币政策执行框架进行重大调整,采用“平均通胀目标”,弱化了通胀高企的敏感度,叠加疫情反复,劳动力市场缺口修复的充分和连续性都有待观察,市场预期就业市场复苏缓慢或许会牵制美联储政策调整的步伐,也意味着新的货币政策约束了美元的升值空间,推升了美联储加息的门槛。从资本市场的表现来看,铜金比因为剔除了流动性的影响,所以能够更好的反应经济需求和通胀预期。数据显示,2010年以来,铜金比和10年美债收益率的相关性为0.77,但是今年以来铜金比上行幅度和美债收益率出现了明显的不匹配,说明了疫情后供给受限,价格无法反映需求,证实了为何疫情后通胀上行,但是利率上升的幅度有限,也在某一定程度上约束了美元指数的升值压力。

 第三,疫情全球复苏较为分化,美元和其他国家的疫情相对变化中期决定了美元走势,使得名义利差对美元的解释程度减弱。疫情蔓延后, 10年期美德利差在2021年中之前一直处于上行的状态,但是并未带动美元走强,相较之下,美欧疫情之差和美元指数的相关性较高,我们认为其背后蕴含了两个意义:一是正如前文所述,美国在疫情之后存在的大量赤字,美国政府需要以有利于本土经济和就业为由,来以此延缓本国政府和企业债务负担,进而压低美元升值,从而有利于缩小贸易逆差。二是由于不同国家对待疫情的态度以及抗疫措施不同,美欧新增新冠病例之差使得市场对美欧未来基本面做出不同的判断,进而影响至汇率。

那么,在这种情况下,2022年汇率将如何演绎?

当前汇率市场呈现“美元强,人民币随之更强”的趋势。从“8.11汇改”以来,人民币兑美元汇率和美元指数的都是呈现同步趋势,但是从去年四季度以来两者之间的走势较为分化。我们认为在该时间段内美元走势可以分为两阶段:1)去年年底至今年2月,美联储加息缩表预期较为浓烈;2)俄乌事件推升避险情绪。从去年四季度以来,全球通胀不断超预期,市场对于美联储在2022年的加息预期次数不断上行,推动美债收益率上行的同时推动美元指数。随之,俄乌事件的发酵使得市场对美联储加息节奏的预期放缓,美债收益率趋于回落,但是避险情绪推动美元指数进一步升值。相较之下,在去年年底至目前,中美利差对于汇率的解释力度明显偏弱,人民币兑美元依然能够走出相对强势一方面主要由于价格推动我国出口强势,中国国际收支顺差大幅增长,结汇需求旺盛,驱动人民币升值;另一方面人民币资产出现了部分避险属性,随着稳增长政策的推出,市场对于中国“经济底”的预期越来越强烈,增强了对人民币资产的配置。

往后看,上半年俄乌危机和美联储加息对美元指数形成提振,下半年欧美经济重新拉开也将对美元指数形成支撑,预计全年美元高位震荡。短期美元指数受到两方面的提振,一是全球避险情绪依然较为浓烈,VIX指数走高,风险偏好受到重挫推升美元指数上行;二是美联储加息板上钉钉,推动美元指数上行。中期来看,在俄乌危机下,市场虽然对美联储加息的节凑预期放缓,但是对于美联储加息的方向没有实质性的变化,后续若依靠缩表来拉升美债长端收益率,货币政策层面对美元的支持仍存。另外,欧美经济面的差距重新拉开,相较于美国,欧元区经济更依赖于与俄罗斯之间的贸易往来,和俄罗斯互相的经济制裁可能导致欧元区经济复苏不均衡的脆弱性放大,且若直接影响至石油和天然气的供应,对欧元区的经济无疑是雪上加霜。

上半年出口对人民币短期支撑仍存,下半年人民币存在贬值压力,但贬值压力相对可控。从上半年来看,地缘政治等风险可能导致供应链的修复不及预期,中国的出口竞争优势有望延续,从贸易顺差上对人民币需求形成支撑。从市场情绪来看,一年期的美元兑人民币NDF持续回落,或意味着海外资金对人民币资产的青睐仍存。从下半年来看,疫情后人民币指数涨幅为15%,人民币兑美元升值9%左右,若届时我国经济下行压力仍然较大,不排除通过人民币贬值来提高出口竞争力,但中美货币政策进一步分化的概率不高,中美利差目前处于均值-1个标准差附近,人民币贬值压力不大。

 

 

 



推荐 1